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Jun 03, 2023

Träger geht aufs Ganze

RealPeopleGroup/E+ über Getty Images Es gibt viele attraktive Aspekte

RealPeopleGroup/E+ über Getty Images

Der HVAC-Sektor bietet viele attraktive Aspekte, darunter Chancen durch energieeffiziente Gebäudesanierungen, neue Kältemittelstandards und das Wachstum von Wärmepumpen (insbesondere in Europa). Diese positiven Effekte wurden jedoch durch die Stimmung zumindest etwas ausgeglichen, da der Markt diese Aktien häufig auf robuste Bewertungen hochgeboten hat – etwas, das ich angesichts eines Abschwungs bei der Heizungs-, Lüftungs- und Klimatechnik für Wohnimmobilien und einer möglichen Schwäche im Gewerbebereich aufgrund der nachlassenden Neubauaktivität für riskant hielt.

Ich war vorsichtigTräger(NYSE:CARR) vor einem Jahr aus einigen der oben genannten Gründe, und die Aktien haben sich schlechter entwickelt als der breitere Industriebereich und andere HVAC-Namen (wieTrane(TT),Lennox(LII) undDaikin(OTCPK:DKILY), obwohl ich glaube, dass die Underperformance eher mit den Nicht-HLK-Geschäftsbereichen zu tun hat.

Jetzt treibt Carrier eine umfassende Geschäftstransformation voran, die dazu führen wird, dass sich das Unternehmen zu einem reinen Anbieter von Heizungs-, Lüftungs- und Klimatechnik entwickelt und noch stärker auf den vielversprechenden europäischen Wärmepumpenmärkten positioniert ist. Allerdings bergen Transformationen Risiken, und ich sehe auch ein gewisses potenzielles Risiko für die These der kommerziellen Nachrüstung. Trotz alledem finde ich die heutige Bewertung jedoch um einiges interessanter.

Die Ergebnisse des ersten Quartals von Carrier waren ziemlich gut und das Unternehmen profitiert weiterhin von einem kommerziellen Markt, der sich als recht widerstandsfähig erwiesen hat. Ich gehe davon aus, dass ein Mangel an Aufwärtspotenzial bei den Prognosen ein Zeichen für das Quartal ist, und ich sehe immer noch einige Risiken einer sich verlangsamenden Wirtschaft, aber ich würde sagen, dass der Kern des Geschäfts weiterhin gesund ist.

Der Umsatz stieg organisch um 4 % und übertraf damit die Erwartungen der Verkäufer um fast 5 %. Der Umsatz aus dem HVAC-Geschäft stieg um 6 % und übertraf damit mehr als 5 %, wobei der Aufwärtstrend aus dem kommerziellen Geschäft (leichtes Gewerbe mit einem Plus von mehr als 30 %, im Kerngewerbe mit einem zweistelligen Anstieg) und im Inline-Wohnbereich (Rückgang im hohen einstelligen Bereich) resultierte ) auf den laufenden Lagerabbau. Bei der Kühlung ging der Umsatz um 5 % zurück und stieg um 1 %, da schwächere Container- und Nutzfahrzeuge die starke Entwicklung bei Lkw und Anhängern kompensierten. Der Umsatz im Brand- und Sicherheitsbereich stieg um 9 %, also um 5 %.

Die Bruttomarge ging im Jahresvergleich um 170 Basispunkte zurück, stieg aber im Vergleich zum Vorquartal um den gleichen Betrag (auf 26,1 %), was einer Verfehlung von etwa 30 Basispunkten entspricht. Das Betriebsergebnis ging um 1 % zurück, übertraf aber immer noch die Erwartungen um mehr als 4 %, wobei die Marge um 180 Basispunkte auf 12,2 % sank. Das Segmentergebnis blieb unverändert; Die HLK-Einnahmen stiegen um 3 % (Marge sank um 260 Basispunkte auf 13,5 %) und übertrafen damit den Wert um 6 %, die Einnahmen aus der Kältetechnik sanken um 1 % (Marge stieg um 90 Basispunkte auf 12,4 %) und übertrafen damit um 19 %, und die F&S-Einnahmen fielen um 8 % (Marge sank um 190 Basispunkte auf 12,4). %), fehlt um 4 %.

Die HVAC-Bestellungen stiegen organisch um etwa 5 %, wobei ein Wachstum in den Bereichen Privathaushalte, leichte Gewerbebetriebe und Gewerbe zu verzeichnen war, während die Bestellungen im Kühlbereich aufgrund eines deutlichen Rückgangs bei den gewerblichen Kühlaufträgen leicht zurückgingen.

Die respektablen Ergebnisse des ersten Quartals spielten im Großen und Ganzen keine Rolle, abgesehen von der Ankündigung des Managements zu transformativen M&A-Plänen, die das Unternehmen im Wesentlichen zu einem reinen Anbieter im Bereich Klimatisierung (HLK und Kühlung) machen werden.

Carrier gab bekannt, dass es beabsichtigt, die HVAC-Aktivitäten des deutschen Unternehmens Viessmann für 13 Milliarden US-Dollar im Rahmen eines Bar- (10,5 Milliarden US-Dollar) und Aktiengeschäfts (58,6 Millionen Aktien) zu übernehmen. Der Deal bewertet Viessmann mit etwa dem 17-fachen des EBITDA ohne angestrebte Synergien bzw. mit etwa dem 13-fachen, wenn diese Synergien erzielt werden.

Viessmann ist ein bedeutender Akteur auf dem europäischen HVAC-Markt für Wohn- und Gewerbegebäude, einschließlich einer bedeutenden Präsenz auf dem Wärmepumpenmarkt. Obwohl Viessmann in Märkten wie Deutschland bisher stärker war und in Frankreich (dem bisher größten Wärmepumpenmarkt in Europa und einem starken Markt für Daikin) nicht so stark, hat das Unternehmen Fortschritte gemacht und die Integration in das bestehende europäische Geschäft von Carrier könnte möglich sein Beschleunigen Sie diese Bemühungen.

Im Rahmen dieser Transformation beabsichtigt Carrier auch, den Rest seiner Feuer- und Sicherheitsaktivitäten sowie seiner gewerblichen Kühlaktivitäten zu verkaufen. Das Management beabsichtigt, einige der Kontrollgeschäfte im Brand- und Sicherheitsbereich sowie im Bereich Transportkühlung zu belassen, aber das übergeordnete Ziel besteht hier darin, Carrier effektiv zu einem reinen Anbieter für HVAC und Kühlung zu machen.

Es bleibt abzuwarten, wie gut der Preis für diese Operationen sein kann. Während Fire & Security auf der Grundlage vergleichbarer Bewertungen einen Wert von über 5 Milliarden US-Dollar haben sollte, weiß in Wirklichkeit jeder auf dem Markt, dass Carrier ein motivierter Verkäufer ist – der Verkauf von Fire & Security ist für den Abschluss des Viessmann-Deals nicht unbedingt erforderlich, Carrier jedoch schon nach der Transaktion hohe Schulden tragen. Darüber hinaus könnte die Notwendigkeit, potenzielle Käufer für PFAS-Rechtsstreitigkeiten zu entschädigen, ein wichtiger Faktor bei der Bewertung sein, die Carrier erhält.

Jeder Deal birgt ein gewisses Integrationsrisiko, aber ich glaube nicht, dass sich der Viessmann-Deal für Carrier als allzu problematisch erweisen wird. Wenn ich diesen Deal im Zusammenhang mit den geplanten Geschäftsverkäufen betrachte, betrachte ich dies als Abwägung ungefähr ähnlicher Umsatzbeträge gegen bessere Margen (Carrier geht davon aus, dass das HVAC-Geschäft von Viessmann im Geschäftsjahr 2023 eine EBITDA-Marge von 18 % erzielen wird) und ein besseres langfristiges Wachstum Potenzial. Ich sehe erhebliches Potenzial in der Elektrifizierung europäischer Heizungs-, Lüftungs- und Klimatechnik für Privathaushalte und Gewerbe, insbesondere mit Wärmepumpen, und ich denke, dass Carrier sowohl beim Wachstum als auch bei der Marge im Wesentlichen auf dem Vormarsch ist.

Ein schwacher Immobilienmarkt bleibt kurzfristig ein erheblicher Gegenwind, da sowohl Neubauten (etwa 25 % des Wohnungsbaugeschäfts von Carrier) als auch Ersatzaktivitäten schwach sind. Ich erwarte jedoch nicht, dass diese Schwäche allzu lange anhält, und neue Kältemittelstandards im Jahr 2025 sollten einen gesünderen Ersatzmarkt unterstützen, da die Wartung älterer HVAC-Systeme in den nächsten etwa fünf Jahren deutlich teurer werden wird.

Im gewerblichen Bereich sehe ich immer noch sinnvolle Nachrüstungs-/Upgrade-Möglichkeiten – laut der jüngsten Umfrage zum Energieverbrauch von Gewerbegebäuden kommen die überwiegende Mehrheit der gewerblichen Gebäude in den USA aufgrund ihres Alters für Anreize in Frage, und nur etwa 20 % der Gebäude haben Kontrolle /Managementsysteme vorhanden (und die Zahl, die fortschrittliche digitale und IoT-Tools nutzt, liegt im einstelligen Bereich).

Diese Gelegenheit ist attraktiv, birgt jedoch möglicherweise auch die Gefahr einer Übertreibung. Der Markt für gewerbliche Büroimmobilien niedrigerer Qualität (Klasse B und darunter) erodiert erheblich und viele dieser Immobilien könnten am Ende kaum mehr wert sein als das Grundstück, auf dem sie stehen. Wenn das passiert, sehe ich keine Gebäudeeigentümer, die für HVAC-Upgrades Geld ausgeben, und etwa die Hälfte des gewerblichen Büromarkts ist Klasse B oder niedriger.

Angesichts der Stärke, die ich bei kommerziellen Modernisierungen (auch unter Berücksichtigung einer schwächeren Büronachfrage) und institutionellen Modernisierungen (Schulen, Gesundheitseinrichtungen usw.) sowie Chancen wie Wärmepumpen in Europa erwarte, glaube ich an die langfristige Umsatzwachstumsrate von Carrier kann sich auf bis zu 6 % beschleunigen, wenn die geplanten Transaktionen durchgeführt werden. Ich sehe auch ein wenig Aufwärtspotenzial bei meinen langfristigen Annahmen zur freien Cashflow-Marge, aber ich vertrete vorerst eher eine „Zeigen Sie es mir“-Haltung, bis ich sehe, dass sich nach dem Deal Synergien ergeben.

Wenn ich Carrier auf Pro-forma-Basis betrachte (unter der Annahme, dass die geplanten Transaktionen stattfinden), erwarte ich ein langfristiges Umsatzwachstum von etwa 6 % und ein FCF-Wachstum von 8 %. Das unterstützt heute einen fairen Wert von rund 50 US-Dollar, und ich erhalte eine ähnliche Bewertung (49 US-Dollar/Aktie), wenn ich einen 15-fachen Multiplikator meiner Pro-forma-EBITDA-Schätzung für 2025 verwende, diskontiert um zwei Jahre. Dies ist ein höherer Multiplikator als ich in der Vergangenheit verwendet habe, aber einer, der meiner Meinung nach fair ist, wenn man bedenkt, wie die Marge, die Rendite (ROIC usw.) und das Wachstumsprofil des neuen Carriers nach Abschluss der Geschäfte aussehen sollten.

Angesichts der Beliebtheit dieses Bereichs und der Tatsache, dass viele der zugrunde liegenden Trends (nämlich Anreize für Nachrüstungen durch Regierungen sowie die Vorteile einer zunehmenden Automatisierung) gut verstanden sind, habe ich immer noch Bedenken, dass für HLK-Unternehmen zu viel gezahlt werden könnte. Ebenso könnte die Schwäche im Büro-Teilsektor zumindest von einigen Bullen unterschätzt werden. Ich glaube nicht, dass ein langfristiges Wachstum im mittleren bis hohen einstelligen Bereich konservativ ist, aber ich denke, dass es erreichbar ist, und wenn man bedenkt, wo diese Aktien heute stehen, denke ich, dass dies eine Aktie ist, die einen weiteren Blick wert ist.

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